Tras un enero y febrero cuyos cierres de las transacciones corporativas avanzaba un 10% más que en 2019 en volumen, el impacto del COVID en marzo ha provocado caídas en el número de operaciones cerradas en abril y mayo de 2020 del 70% frente al mismo periodo de 2019. Esta caída en número de transacciones ha sido homogénea por tipo de inversor (industrial o financiero), mientras que el perfil nacional ha aguantado mejor que los inversores internacionales invirtiendo en España, revertiendo la tendencia de los últimos años. Uno de los principales aspectos que impactan en el cierre de las operaciones es el gap de precio generado entre comprador y vendedor tras las caídas de la Bolsa de Madrid, que muchas veces sirve de referencia en la formación del precio en las transacciones entre compañías.
En términos ponderados, el valor bursátil del conjunto de los sectores ha caído, a 31 de mayo, cerca de un 46% en los tres últimos meses, según BDO. Los factores más importantes que están impactando en las valoraciones de las compañías de manera global debido al impacto del COVID son, por un lado, la volatilidad de los mercados bursátiles globales, que están sufriendo convulsiones significativas; la incertidumbre sobre el verdadero impacto de la pandemia en los flujos de caja, que genera dificultades para realizar previsiones de negocio, y los factores de riesgo financiero, si bien las ayudas del Gobierno están permitiendo mantener un cierto nivel de liquidez y el cumplimiento de plazos en general, podríamos asistir a problemas de insolvencia por parte de algunas empresas.
Los tres factores incrementan el nivel de incertidumbre, que a su vez repercute en un mayor riesgo y justifica el requerimiento de mayores rendimientos y rentabilidades por parte de los inversores de mercado. En última instancia, las valoraciones de los activos son inferiores, lo que se traduce en una revaluación a la baja de las inversiones, sobre todo en las aerolíneas, compañías hoteleras, bancos, empresas industriales y medios de comunicación.
La estimación de valor razonable de una empresa implica que debemos basar nuestro análisis en lo que se sabe o se puede conocer a la fecha de medición. En la revisión de proyecciones financieras hay que estimar los ajustes de negocio que en los próximos meses pueden resultar de la reducción de actividad. Las proyecciones deben reflejar el escenario probable de una economía más débil en el corto medio plazo y considerar aspectos del largo plazo, teniendo en cuenta la industria en la que se participe y la solidez de los modelos de negocio de cada empresa en particular. En cuanto a la longitud del periodo de proyección, es probable que el valorador deba extenderlo para alcanzar los niveles de flujos de caja normalizados, que son la base de la estimación del valor terminal en las valoraciones generales por Descuento de Flujos de Caja. Lo que antes alcanzábamos en cinco ejercicios, ahora se amplía a siete u ocho.
En cuanto a las tasas de descuento, los enfoques establecidos para determinar los costes de capital descansan sobre una base teórica que debería mantearse en general, incluso en tiempos de recesión económica. Muchas valoraciones han considerado un aumento de primas de riesgo del mercado y las ventas se han visto afectadas, por lo que es recomendable el uso de periodos históricos más amplios. El nivel de volatilidad en los mercados públicos parece sugerir que el coste de capital riesgo ha aumentado en comparación al que se estimaba a cierre de 2019 y es posible que haya que ajustar otros componentes en la tasa de descuentos.
Para evitar las infravaloraciones o sobrevaloraciones, por un lado se debe poner énfasis en el análisis de escenarios de modelización, el uso de rangos de valoración y en los análisis de sensibilidad, y por otro se hace necesario evaluar la condición de la empresa para continuar como empresa en funcionamiento, determinando su capacidad de generación de flujos de caja a corto plazo y las necesidades de liquidez que tiene.
Procesos de due dilligence
Los procesos de due diliggence son bastante críticos en el momento actual. Se suele trabajar en tres líneas de trabajo: detectar posibles ajustes de precio, identificar riesgos adicionales que no fueran previamente conocidos y confirmar los detectados desde el punto de vista financiero, fiscal, legal o laboral.
Haciendo un balance en el escenario de due dilligence post COVID, en la operativa el efecto ha sido bastante limitado. La mayoría de los proyectos que estaban en marcha se han podido continuar, dado que se realizaban desde hace tiempo mediante accesos en remoto y se han podido realizar en los plazos establecidos. En algunos casos, ha habido que esperar a poder acceder a cierta información que no estaba digitalizada, pero se ha solucionado desplazando una persona al centro de trabajo, escaneando la información y facilitándola a equipos.
El factor más importante es el sectorial. En algunos sectores el impacto de la pandemia ha sido relativamente limitado. Habrá que realizar un análisis pormenorizado para ver cómo ha evolucionado la cartera de clientes o proveedores y los niveles de endeudamiento de las compañías, siendo los resultados de 2019 un indicador para muchos negocios, eliminando el impasse generado por el COVID. No obstante, aunque hay negocios que sí han podido volver a la normalidad, otros siguen afectados, fundamentalmente por la demanda. Para sectores como ocio, turismo, hotelero, hostelería y automoción las cifras de 2019 van a ser unos niveles históricos de referencia, pero que previsiblemente en el corto plazo no se van a repetir.
En la situación actual, no podemos tener una visión clara porque los negocios siguen afectados por el COVID. Se van a tener que realizar análisis más exhaustivos en cuanto a las estructuras de costes de las compañías, así como especial énfasis en compromisos adoptados o pasivos laborales que en una operativa normal no hubieran surgido, por lo que hay que tener muy en consideración estas posibles contingencias en el momento de la adquisición.
En cuanto a la deuda, es necesario tener una visión clara de la situación de endeudamiento pre COVID comparada con la actual. Las compañías han tenido que hacer uso de instrumentos de deuda de diversa tipología y es previsible que, ante este nivel de incertidumbre, se empiecen a plantear repagos algo más flexibles que aporten oxígeno a las compañías modificando los calendarios de pagos de la deuda.
En relación al working capital, existe la incertidumbre de si los niveles con los que se estaban operando los negocios serán los óptimos y eficientes a futuro. Mientras que en algunos sectores sí, hay otros que se tienen que reinventar y trabajar con otros escenarios.
